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「玛丽艳护肤品怎么样」贵州恳谈会和煤炭推介会的几点区别

时间:2019-10-29 08:17来源:玛丽艳护肤品怎么样 作者:股票入门基础知识 点击:
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   「玛丽艳护肤品怎么样」贵州恳谈会和煤炭推介会的几点区别
 
 
  本报记者:股票配资cao4
 
 
  贵州恳谈会在沪召开。贵州省地方金融监督管理局在上交所举办了贵州省债券投资者恳谈会,参会领导对贵州经济财政以及举债情况以及化解债务措施做了介绍。这次会议容易让人联想到16年陕西省政府在北京召开的煤炭产业推介会,但从会后的效果来看,贵州恳谈会整体上略弱于煤炭推介会。
 
 
  贵州恳谈会和煤炭推介会的几点区别:
 
 
  (1)大环境方面,行业信用基本面有差异。政府为企业站台只能起到催化剂的作用,并不能直接改善信用基本面。16年煤炭行业本身已经回暖,因此推介会效果显著,而对于贵州地区城投来说,在较高的债务压力以及频繁的非标违约影响下,很难说信用基本面已经见底,因此恳谈会效果会偏弱。
 
 
  (2)受益标的不同。煤炭推介会受益标的是山西七大煤炭集团,是典型的行业龙头,行业改善时最先受益。而贵州在所有省份当中债务压力较大,风险更高,在城投中属于风险偏高的一类主体。在当前没有较大配置压力以及信用风险高发的情况下,下沉很难到这一级别。
 
 
  (3)行业回暖比政策变动持续性更强。除了供给侧改革的贡献之外,15年的煤炭价格已经连续下跌四年,周期上也处于底部,行业景气度的回暖相对来说比较有持续性。而城投的政策从历史上来看随着经济环境的变化会有比较明显的变动,因此当下政策基调能持续多久也是个问题。
 
 
  (4)不违约不等于能投资。贵州恳谈会透露的一个重要信息是力保公开债不违约,但投资还需要考虑流动性以及估值风险,在有实质性的动作之前,仅仅表态效果可能有限,未来关键还是在于非标违约的处置和隐性债务置换工作的推动。
 
 
  正文
 
 
  1.贵州恳谈会进一步加强城投信仰
 
 
  10月18日,贵州省地方金融监督管理局在上交所举办了贵州省债券投资者恳谈会,参会的领导包括贵州省地方金融监管局、证监局、贵阳市和遵义市领导以及贵州省副省长。会上各领导对贵州的经济财政情况、扶贫、举债情况做了较为详细的说明,也明确表示贵州要力保公开债的兑付。19年以来,城投本来就是市场上最受欢迎的板块之一,而这次的恳谈会无疑会使得城投信仰进一步加强
 
 
  这次的贵州上交所恳谈会不禁让人联想到2016年7月份在北京金融街(8.100,-0.12,-1.46%)召开的山西省煤炭产业发展专题推介会。两者相似之处在于都是省政府在最困难的时候为当地的重要企业提供外部支持和隐性担保,而16年煤炭推介会对当时的煤炭企业外部融资以及煤炭债行情产生了非常显著的推动效果。而这一轮贵州恳谈会是否能产生类似于煤炭推介会的效果呢?
 
 
  从数据上来看,煤炭推介会对当时煤炭行业债券产生了立竿见影的效果,在山西煤炭推介会之后,山西七大煤企收益率就开启了一轮快速下行。从推介会后一周的走势来看,七大煤炭集团典型债券收益率平均下行10bp,而到10月份收益率的最低点,典型的煤炭债下行幅度接近100bp。
 
 
  而贵州恳谈会对于当地的城投行情的推动效果相对微弱。从恳谈会后一周个券成交的数据来看,贵州地区城投债单日成交只数有所回升,但并无明显趋势,而且相比较于贵州地区城投较多的卖单来看,实际上改善力度非常有限。另外从成交偏离中债估值的程度来看,成交的城投债当中多数依然出现了正向偏离。对比来看,贵州恳谈会的效果是明显弱于16年煤炭推介会之后的效果的。
 
 
  2.贵州恳谈会与煤炭推介会的几点不同
 
 
  贵州恳谈会和煤炭推介会之所以效果会有差异,我们认为主要源自于以下几点差别:
 
 
  2.1.从大环境来看,两个行业信用基本面有差异
 
 
  对于煤炭和产能过剩行业来说,信用资质更为关键的因素在于经营情况,而且从某种程度上来说,其外部融资的好坏也很大程度上取决于内部造血能力。而对于城投来说则恰恰相反,外部融资以及外部支持则是信用资质的第一决定要素。
 
 
  在煤炭推介会之前,煤炭行业由于供给侧改革就已经出现了景气度的改善,推介会仅仅是行情的催化剂。推介会之前,煤炭行业信用利差出现大幅上行,这种状态一直持续到16年上半年。而从行业景气度来看,实际上16年初行业就已经触底反弹,煤炭价格也出现了一定程度的回升,但债券投资者风险偏好回升相对缓慢,行业此起彼伏的信用事件依然制约着投资者风险偏好的抬升,因此煤炭行业利差并未跟随基本面的好转而出现快速下行。但回过头看,实际上煤炭行业的景气度已经信用基本面都处于好转的通道中,恰逢煤炭推介会增强了投资者的信心,因此引发利差的快速收窄。
 
 
  而贵州地区城投由于负债率相对较高,导致非标违约事件频发,本身信用基本面处于下行周期中,仅仅依靠恳谈会难以逆转。与推介会之前的煤炭行业不同的是,贵州地区的城投的风险18年至今风险是在持续释放的,区域整体信用基本面依然处在底部。原因在于贵州地区扶贫基建等工作压力较重导致整个省的债务率相对偏高,而这已经引发该地区频繁的出现非标违约。在贵州地区信用风险不断暴露的过程中,大的信用基本面持续向下,在这种因此恳谈会本身的效果可能有限。
 
 
  简言之,恳谈会本身并不会改变行业的信用基本面,只能是增强投资人的信心,对于本身就已经处于改善通道的煤炭行业来说自然能够起到明显的效果,但贵州城投本身信用基本面没出现明显改善的背景下,恳谈会的效果就会事倍功半了。而且从边际上来讲,煤炭行业改善的同时债券估值并未反应,利好容易反应,而城投早已伴随着政策的放松出现大幅下行,利好的边际推动也会变弱。
 
 
  2.2.煤炭推介会的受益标的是行业龙头,而贵州恳谈会的受益标的整体上更为尾部,在当前的市场风险偏好之下,尾部企业则很难受益。
 
 
  从受益标的上来看,山西省七大煤炭集团属于行业龙头,无论是资产规模、煤炭储量、煤种质量等多个方面在行业当中都相对靠前,因此当行业基本面好转时,龙头企业也会率先受益。但对于当时煤炭行业的尾部企业,短期收益率并未出现明显的下行,而且叠加供给侧改革环境,煤炭行业尾部企业信用基本面甚至是恶化的,行业利差的收窄主要还是依靠龙头企业收益率的下行。
 
 
  而对于贵州区域城投,在全国范围来看实际上属于资质偏弱的发债主体。今年以来,城投的行情持续向好,尤其是在地产相对受限的情况下,城投板块成为债券投资者的首选,但即使是这样的行情下,贵州城投表现依然是非常平淡,表明行业机会下尾部企业也难以受益。从数据上来看,贵州省(政府债务+城投有息负债)/GDP处于所有省当中最高水平,(政府债务+城投有息负债)/综合财力的比值也处于偏高水平。整体上债务风险相对较高,较高的债务风险导致投资者对该区域相对规避。
 
 
  叠加今年评级下沉行情中投资者风险偏好明显低于过往几轮,尾部企业受益更为艰难。一方面是配置资金体量与16年委外疯狂入市时的场景不可同日而语,资管行业快速扩张的趋势这几年已经明显逆转,近期债基审批依然在收紧。另一方面,实体经济高杠杆率带来的融资“有限放松”和违约率的不断抬升也很大程度上制约了这一轮评级下沉的程度,因此虽然大的环境是信用下沉,但程度上也难以达到前几轮的水平,尾部企业的改善将更为缓慢。
 
 
  从这点上来看,恳谈会的效果也会弱于煤炭推介会。
 
 
  2.3.从未来展望来看,城投政策层面的变动难以预知,但行业景气度的回暖的持续性会更强。
 
 
  煤炭行业的景气度回暖则是供给侧改革叠加行业周期共同作用的结果,可持续性更强。对于注重内部经营的煤炭企业则不一样,虽然16年煤炭价格的回升很大程度上有供给侧改革的推动,但从周期来看,实际上煤炭行业也接近底部。煤炭价格从11年底开始持续下探,到15年底实际上也开始接近煤炭行业3-4年的行业周期。因此从这点上来看,未来煤炭行业未来改善的持续性会更强。
 
 
  城投行情无不被政策所主导,但政策变动难以预知,现在的基调并不一定适用于未来。城投行业几乎没有内部现金流的特性决定了行业的命门就是被政策所主导的外部融资。但是从历史上来看,政策这个变量变化往往不连续,而且难以提前预知。比如14年43号文实际上偏紧,旨在剥离融资平台的政府融资功能,但在15年经济下行压力加大之后执行层面却大幅放松。当前的大环境是,在政府债务率高企的大前提下,政策紧的概率高于松的概率,虽然当前经济下行压力较大导致城投政策略有放松,但此次贵州恳谈会的基调能持续多久是个问题,因此即使政府站台,但在对未来仍有不确定性的情况下,也很难因为恳谈会就扭转贵州城投的大局。
 
 
  2.4.从讲话的内容上来看,公开债不违约并不等于能投资
 
 
  贵州恳谈会透露出的一个信息在于贵州省会力保公开债券不违约,但是“不违约”和“能投资”不能画上等号。到了投资层面受制于负债端以及各个方面的限制,除了考虑信用风险之外,还需要考虑流动性以及估值风险等一系列因素,因此并不是没有违约风险债券就能入库投资,就好比多数不能被投资机构入库的发行主体也不见得会违约一样。在风险偏好极低的当下,如果没有实质性的动作推动贵州地区城投偿债能力的好转,贵州城投的现状可能仍然难以改变。
 
 
  未来区域城投的关键决定因素还是非标违约的处置以及隐性债务置换的推进。贵州地区虽然尚未出现标债的违约,但频繁的非标违约背后实际上也反应了政府兜底能力的弱化,背后的逻辑实际上与标债是共用的。因此在频繁的非标违约之后,公开债也很难有好的表现。
 
 
  另一方面,隐性债务的置换工作也值得关注。化解地方政府债务风险当前首当其冲的一件事就是存量隐性债务的置换工作。年初镇江传出国开行置换贷款消息时,其一级发行利率一度曾经下行超过200bp,隐性债务的认定和置换也是目前市场上最关心的问题之一,由此可见隐性债务置换对于化解存量债务风险的重要性。因此如果未来贵州能够在置换工作上有实质性的推动,对当地城投可能会形成利好。19年年中关于隐性债务置换工作的40号文下发以来,全国隐性债务置换工作陆续已经开始开展,未来这方面工作的推进值得关注,但可能处于债务置换的事情相对敏感,在这次恳谈会上实际上被提的不多。
 
 
  综合来看,恳谈会效果可能会弱于16年煤炭推介会,市场需要更多的实质性行动来推动。导致这点的原因可能有很多,包括城投煤炭信用基本面以及分析要点之间的差异,也包括债市大环境的差异。但整体上来说,恳谈会还是增强了投资者对于城投的信心,只是短期难以逆转贵州地区城投的格局,未来需要更多实质性动作的推动。
 
 
  GUOTAI JUNAN Securities FICC Research

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