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「a股涨幅榜」全球流动性如何影响资产价格

时间:2019-04-25 18:28来源:a股涨幅榜 作者:股票配资网 点击:
a股涨幅榜


   「a股涨幅榜」全球流动性如何影响资产价格


       本报记者:股票配资jinli6
 
 
  经济存在周期性的原因在于市场信息流通需要一定的成本与时间。传统经济学通过GDP增速、就业量、通胀等基本面数据的波动将经济周期划分为“衰退、萧条、复苏、繁荣”四个阶段。但是,我们发现仅仅靠基本面的分析手段无法完全反映市场的走势,特别是以央行直接购债等货币政策创新的情况下,央行的货币政策对金融市场的影响变得更大,市场对央行的宽松政策依赖性似乎也变得更强。因此,我们试图从全球流动性与央行的资产负债表等角度分析市场所处的阶段和未来的走势。
 
 
  从流动性理论的角度来看,央行基本可以决定基础货币的供应,再从央行到商业银行这一传递中与商业银行货币派生的能力有关。而商业银行的货币派生能力则与实体需求密切相关。因此,在分析流动性时,我们将其分为市场的流动性和广义的流动性,前者与金融市场感受的资金松紧休戚相关,而后者则更多地反映出货币的供需是否平衡。
 
 
  从金融市场的流动性角度来看,金融市场的流动性对资产价格产生直接的影响,在美联储的紧缩货币周期走向尾声的时段,美国金融市场的脆弱性加剧,去年美股走势对流动性松紧的敏感性有显著的提高,而且去年美国的基本面并未明显的恶化。
 
 
  从广义的流动性角度来看,新兴市场美元信贷增速与新兴市场的资产表现息息相关。新兴市场美元信贷增速与MSCI新兴市场指数的走势相关性很高。未来来看,如果美联储继续缩小资产负债表规模的话,预计新兴市场的信贷和股票表现将承压。
 
 
  从资产负债表的基础来看,期限利差与汇率仍然是能够比较好地反映出经济前景的指标,因此我们在本部分构建了一个基于美联储资产负债表、期限利差与美元的三元模型,前者反映货币政策,第二个变量反映对经济前景的预期,而第三个变量则是为了区分国别影响。
 
 
  正文
 
 
  经济存在周期性的原因在于市场信息流通需要一定的成本与时间。传统经济学通过GDP增速、就业量、通胀等基本面数据的波动将经济周期划分为“衰退、萧条、复苏、繁荣”四个阶段。但是,我们发现仅仅靠基本面的分析手段无法完全反映市场的走势,特别是以央行直接购债等货币政策创新的情况下,央行的货币政策对金融市场的影响变得更大,市场对央行的宽松政策依赖性似乎也变得更强。因此,我们试图从全球流动性与央行的资产负债表等角度分析市场所处的阶段和未来的走势。
 
 
  流动性的理论
 
 
  从央行的角度来看,首先央行基本可以决定基础货币的供应;其次,再从央行到商业银行这一传递中与商业银行货币派生的能力有关。而商业银行的货币派生能力则与实体需求密切相关。因此,在分析流动性时,我们将其分为市场的流动性和广义的流动性,前者与金融市场感受的资金松紧休戚相关,而后者则更多地反映出货币的供需是否平衡。
 
 
  央行从传统的政策利率调控到当前应对危机时通过直接购买资产达到货币供应的效果,央行在货币工具的使用上已经不断创新,但这也导致一个问题,就是在货币正常化的过程中,可能面临新的挑战。一般地说,中央银行的“缩表”直接作用于股票和债券市场,央行通过回收流动性影响了股债表现,进而抬高市场利率;发达国家作为经济稳定体,风险程度较低,长期国债收益率的提高增加了对海外资本的吸引力,资金从新兴国家流出。对发达国家来说,资本的加速回流使市场上本国货币量供不应求,推动汇率走强。2008年美联储通过零利率的货币宽松制度与量化宽松带来的资产规模扩张向金融市场注入流动性,挽救濒临倒闭的大型金融机构。另一方面,经过三轮量化宽松后银行体系的整体流动性处于极其充沛状态,利率走廊受到超额准备金的影响由金融危机前贴现率为上限、准备金利率为下限,进行公开市场操作为主的货币传导机制逐渐演变成为以准备金利率为上限的非典型静态利率走廊模式。这一模式在金融危机后运行良好,有效改善了国内金融状况。
 
 
  金融市场的流动性
 
 
  金融市场的流动性对资产价格产生直接的影响,在美联储的紧缩货币周期走向尾声的时段,美国金融市场的脆弱性加剧,去年美股走势对流动性松紧的敏感性有显著的提高,而且去年美国的基本面并未明显地恶化。
 
 
  从圣路易斯联储的金融压力指数来看,金融市场内部之间连续紧密,牵一发而动全身。该压力指数由18个周数据序列构成:7个利率序列、6个收益率差和5个其他指标。这些变量都反映了财务压力的某些方面。因此,随着经济中金融压力水平的变化,这一系列数据可能会一起变动。从实际情况来看,金融压力指数与流动性指标及信用利差等都密切相关。在流动性收紧之际,金融市场的压力指数提高,信用利差也随之扩大。我们在报告《债市启明系列20190419—从投资与信用利差看美债走势》里面提到过,当信用利差大幅走阔时,投资会呈现出乏力趋势,尤其是信用利差领先于私人投资以及耐用品支出,其上行可以作为私人投资及耐用品支出增速回落的前瞻信号。因此,金融市场的流动性与资产价格及实体经济情况都息息相关。
 
 
  广义的流动性
 
 
  随着美元的国际化,美联储货币宽松导致的货币供给提高外溢效应也非常显著,因此单看美国的货币增速M2可能难以认清其全貌。基于美元的全球化特点,我们重点分析广义流动性的全球影响。
 
 
  从美联储的资产负债表规模来看,新兴市场的美元信贷同比增速大幅上行的时段与美联储进行三轮QE并大幅扩张资产负债表的时期基本吻合。在美联储结束QE之后,新兴市场的美元信贷增速开始逐渐回落。
 
 
  2015年新兴市场的美元借贷增速又有加速迹象,对应的是欧央行和日本央行资产负债表在此阶段加速扩张。进入2018年,欧央行和日本央行的资产负债表不再加速扩张而美联储则开始收缩资产负债表,这时新兴市场的美元信贷也开始下降。
 
 
  新兴市场美元信贷增速又与新兴市场的资产表现息息相关。新兴市场美元信贷增速与MSCI新兴市场指数的走势相关很高。值得一提的是2014-2015年二者出现了一定的分歧,而中国央行正是在这一时段大幅扩表,可能对新兴市场指数起到了支撑作用。未来来看,如果美联储继续缩小资产负债表规模的话,预计新兴市场的信贷和股票表现将承压。
 
 
  在资产负债表的基础上看期限利差与美元
 
 
  除了资产负债表以外,期限利差与汇率仍然是能够比较好地反映出经济前景的指标,因此我们在本部分通过分析美联储资产负债表、期限利差与美元来探讨大类资产表现,其中前者反映货币政策,第二个变量反映对经济前景的预期,而第三个变量则是为了区分国别影响。
 
 
  金融危机爆发之际,美联储开启第一轮量化宽松政策,购入MBS1.25万亿、机构债1750亿、长期国债3000亿,共计1.725万亿资产,资产规模大幅扩张。为刺激经济,美联储将联邦基金利率下调至0.25%,使短期利率迅速回落,致利差迅速扩大;美元受衰退影响后基本面走弱下跌,后由于金融危机波及全球,各经济体普遍走弱,美元再度走强。而在美联储宣布在缩表、加息开启货币正常化阶段,债务规模受缩表影响开始缩小。长端国债利率有所上升,随后加息带动短端利率上升,利差先扩后窄。同期欧元区与日本经济疲软,基本面持续走弱,央行推出负利率与政府直接购债等措施,致使货币政策分化,美元大幅走强。
 
 
  2002年-2008年:风暴酝酿
 
 
  这一时期美元走跌,美联储尚未实行大规模资产规模扩张,总资产年平均增长率为3%,属正常增长阶段,美联储主要通过利率调控对流动性产生影响。周期的主要变化特征来自汇率与利差的走低。
 
 
  2000年互联网危机爆发与“9·11”恐怖袭击后,美联储为防止美国经济陷入衰退阶段开启新一轮降息周期,将联邦基金利率下调400bps至历史低位1%。另一方面,以中国为代表的新兴国家经济开始高速增长,资金由美国向新兴国家流出,美元指数不断走低。
 
 
  “格林斯潘之谜”的显现。在长期低利率水平下,美国经济开始表现出过热的迹象,GDP同比增速由2001年的1%逐渐回升至3.8%,通货膨胀率有抬头趋势,CPI同比上升1.3%。为抑制通胀上升和经济过热,2004-2006年间,美联储上调联邦基金利率至5.25%,带动短期利率上行。同时,由于调控的滞后性,加息周期与美联储在基本面开始走弱的情况下叠加作用,加剧了市场对经济回落的预期。受经济走势预期的不确定性与市场主体悲观情绪的影响,长期利率仅窄幅震荡,未随短期利率同步上行,导致利差缩窄并出现长达10个月的倒挂。
 
 
  2008—2014危机爆发与量化宽松
 
 
  资产规模爆发式增长。2008年金融危机爆发,为避免金融机构倒闭潮的进一步蔓延,美联储将基准利率降至0.25%,先后推出三轮量化宽松政策,缓解了金融市场的流动性紧缺,刺激中长期经济增长。量化宽松政策造成美联储资产规模迅速扩张,截至2014年10月量化宽松政策截至,美联储共计购买4.5万亿美元的资产,资产规模达到了危机发生前的9倍。
 
 
  美元迎来下跌拐点。金融危机爆发波及世界各大经济体,造成全球经济整体基本面下行,在经济环境普遍恶化时期,随着各国银行争相增加美元储备以防备风险,使美元止住2000年以来的下跌趋势。同时由于美国是最先采取量化宽松政策的国家,市场主体对美国率先走出金融危机表示乐观,美元走势预期向好。
 
 
  利差窄幅震荡下行。受到前期大幅降息的影响,短期利率下降速度较长期利率更快,期限利差迅速扩大至3.80%。长期利率受降息影响逐渐走低,同时短期利率已接近0%,降无可降,市场主体对经济长期回暖充满信心给予长端利率下行支撑。利差处于窄幅震荡下行阶段。
 
 
  2014-至今货币正常化与国际货币政策分化
 
 
  “缩表”流动性缩紧。2013年,美国经济出现了加速复苏的态势,使伯南克在2013年5月便表态考虑退出QE3,2014年9月美联储正式宣布停止量化宽松政策,迈入货币正常化阶段。2015年12月份美联储连续加息5次,将基准利率从0.25%提升至1.5%。新的加息周期令短期利率加速上升,利差逐渐缩小。尽管2017年美联储实施缩表计划,并且不断扩大缩减规模对长端利率略有提振,但力度仍不及短端利率增速,随着近期经济增速放缓,政策再度转向增加了市场的担忧,避险情绪加重,利率曲线出现倒挂。
 
 
  在美国加息和缩表的同时,经济持续疲软的欧洲与日本为了对抗通缩的态势,央行继续实行量化宽松政策。政策的分化与相对较强的基本面数据是美元指数在2014年后走高的重要因素。近期受英国脱欧与德国PMI数据大幅弱于预期的影响,美元指数再次震荡上行。
 
 
  总体而言,在关注期限利差收窄的同时,还需要关注流动性和美元。虽然前期期限利差大幅收窄,10年期和3个月美债收益率倒挂,但是在此期间美元反而走强,这反映出浓厚的避险情绪,而非完全是对美国衰退的预期。未来来看,如果美联储继续缩减资产负债表规模,中国央行、欧央行和日本央行也无法进一步推出大规模的刺激政策,预计新兴市场的信贷增速将继续回落,新兴市场的股市表现也将承压。

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